智能投顾：新兴产物引领金融科技潮流，监管重视成必然

郭力 北京大学法学院教授、博士生导师

赵继尧 北京大学全球法律与政策研究中心研究员

专栏介绍：

随着人工智能与金融经济加速融合，智能投顾已成为金融科技生态的新兴产物，开始为用户提供财富管理建议，甚至逐渐取代传统财富管理经理直接配置和管理资产。

智能投顾也是一个全球性的行业，在美国、欧洲以及亚太地区都有着广泛的应用。其中，美国的智能投顾发展走在了世界前列，而我国的智能投顾也正在酝酿爆发式的增长。这些快速发展的做法也正在引起监管机构的关注。

本专栏系列文章旨在通过分析国内外学术研究和监管实践，尝试了解和总结我国智能投顾的行业模式和产品特征，分析其进一步发展面临的障碍、困难和不确定性，探究智能投顾对传统投顾受托责任的影响，并通过参考和借鉴国外经验，提出符合我国国情的监管建议。

1. 美国智能投顾典型模式

-例如

公司于2010年5月首次推出智能投顾产品，依托投资顾问和券商双牌照优势，通过在线算法程序、大数据等技术为客户提供定制化的理财服务，取得良好的市场业绩。

通过收集客户基本财务信息，为客户推荐3种不同的投资模式，设置不同的投资组合，主要包括股票ETF和债券ETF，分别由6-7只大型ETF组成，投资范围覆盖全球主要市场。用户可直接根据推荐的投资方案进行投资交易并选择投资基金配置比例。我们定期监控账户并提供投资建议。此外，我们还提供其他特色产品，如退休指导计划（Guide）、税务协调资产组合（Tax-）。

操作模式如下：

图2.1 操作模式

2. 国内智能投顾主要模式

近年来，我国智能投顾起步较快，但由于监管政策和市场特点不同，在商业模式和运行机制上与美国存在一定差异。可以说，大部分智能投顾还未实现真正的智能化，自动化理财程度较低，总体呈半智能化、初级智能化、智能化因素化，甚至是“智能包装化”的态势。据笔者统计，[1]我国目前的智能投顾模式主要可分为以下三类。

1. 主流模式

该类智能投顾的运作方式与 类似，通过与海外券商合作，根据投资者的风险偏好和投资目标，选择合适的投资标的财智家庭理财软件，实现风险分散，为用户提供跨区域、跨品类、全方位最优资产组合投资路径。国内该类智能投顾的典型代表有投米RA、蓝海财富、觅财等。

以Toumi RA为例，主要服务流程如下图所示：

图2.2 RA的运行模式

2. 资产配置推荐模型

该模式初期类似ETF，通过收集问卷调查来评估用户风险偏好。但后续投资组合多为主动型基金、理财产品、P2P产品，而非传统的ETF，不提供后续调仓服务，仅提供大盘资产配置建议。该模式具有一定的半智能化，实际以理财产品销售为主。国内该类型的典型智能投顾有：京东、拿铁财经、理财立方、钱景私募等。以理财立方为例，主要服务流程如下图所示：

图2.3 金融立方体的运作模式

3、证券投资模式证券投资模式是指智能投顾直接服务于关注股市的用户，为其提供股市分析服务。该类服务通常依托于股票交易、看盘软件，多由证券公司或股票IT公司以增值服务的形式提供。国内该类智能投顾典型平台有：百度股市、资本易、财经等。

以百度股市为例，其通过技术建模帮助用户快速获取投资热点，同时掌握热点背后的驱动事件及相关个股，其智能投顾选股模块包括最新热点、优选公告、机构研究、舆情股、主题选股五大功能。

3. 智能投资顾问的特点

与传统投顾相比，智能投顾主要有三大特点：低成本、低门槛、避免情绪化交易。

成本低廉。传统投顾的管理费普遍高于1%，智能投顾的管理费一般在0.15%左右，且无需实体营业点和线下理财团队，边际成本随着客户数量的增加而降低。[2]据美国智能投顾公司测算，如果使用管理费为0.25%的平台，投资10万美元，年费仅为225美元。同等条件下，传统投顾年费高达3000美元，这其中还包括顾问费、隐性费用等。

门槛低。传统投顾面临“10万美元”困境，富人一般都有财富顾问，但家庭收入在10万至50万美元之间的客户无法获得个性化的咨询服务。智能投顾对客户的最低投资要求低，有利于财富管理从少数高净值客户下沉到大量中产阶级，可以拓展C端客户数量。

避免情绪化交易。贪婪和恐惧是人性的弱点，容易导致止损、保利的延迟。在传统证券投资中，投资者的投资决策容易受到心理因素的影响，因羊群效应、锚定效应等心理错误而导致失败的案例层出不穷。智能投资顾问往往能在用户情绪低落时及时介入，帮助用户做出更理性的投资理财决策。他们基于大数据的海量信息，监测各种信号，克服人性中的弱点，更准确地做出买入、卖出等各种投资决策。[3]

虽然智能投顾相较于传统投顾有着诸多优势，但作为舶来品，金融创新往往会与旧有的制度环境发生剧烈碰撞，对于智能投顾这种颠覆性创新来说更是如此。由于制度建设和监管引导供给薄弱，我国智能投顾表现出明显的“不适应本土环境”的症状。智能投顾在我国发展还存在一些法律上的困境需要解决。首先是相关准入牌照带来的合规运营问题。由于智能投顾的本质是投资顾问，开展咨询业务必须取得证券投资咨询牌照，但相关牌照早已被叫停，而作为新兴的智能投顾，能否发牌以及发牌标准尚未细化；另一方面，部分智能投顾依托基金销售机构拓展业务，而2019年基金销售新规的出台将进一步明确基金销售牌照的高门槛标准。 智能投顾在基金销售的市场准入、销售适配性、信息披露等方面的合规要求可能难以满足，“资金流失”的合规问题仍未解决，徘徊于监管的“灰色地带”；二是制度供给薄弱导致的智能投顾运营困境。我国证券投顾系统尚未实现对客户账户的全委托功能，相关动态调仓机制也尚未建立，我国智能投顾平台虽号称智能，但很大程度上无法实现对客户账户的连续咨询和实时调仓，智能化程度亟待提升，发展严重落后于发达国家；三是智能投顾的责任与专业能力审核。现行法律尚未赋予机器人民事主体资格，智能投顾的问责必须深入到其开发者。但基于算法的深度学习与发展，未来智能机器人的行为很有可能超越人的解读与预设，实现自主。 对智能机器人开发者施加严格责任，很可能抑制金融科技公司的发展；另外，智能投顾提供建议的主体是科技从业人员开发的计算机程序，根据相关法律规定，对证券投资顾问有严格的资质认证和专业能力考核，但目前对算法的资质认证和监管尚属空白。